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高瑞東：國內物價為何超預期回落？

来源:辽宁锦州太和区发布时间：2025-07-05 08:00:06标签：小酒館第一股海倫司被剔出港股通名單【身臨其境是什麽意思】-身臨其境的感覺 2025年2月國內精錫產量通報【十大不看征信正規網貸】-哪個貸款平台不上征信萬國數據成功發行首單數據中心持有型不動產ABS，開拓數字基建資產證券化新航道生豬：養殖盈利縮水 2025年養殖群體產能調整或有新變化中國500強！潮州這家企業連續6年上榜【如何計算自己多少周歲】-怎麽查自己滿18周歲全國人大代表劉漢元兩會建言：設立雙“10萬億元”基金、促“新三樣”出海、加速新型電力建設、主導ESG 【社區矯正思想匯報300字】-社區矯正思想匯報抄寫

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蘆哲李昌萌王洋（蘆哲係首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

周度ECI指數：從周度數據來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數為50.39%，較上周回落0.04個百分點；ECI需求指數為49.95%，較上周回升0.02個百分點。從分項來看，ECI投資指數為50.02%，較上周回升0.03個百分點；ECI消費指數為49.69%，較上周回升0.05個百分點；ECI出口指數為50.31%，較上周回升0.01個百分點。

月度ECI指數：從3月第一周的高頻數據來看，ECI供給指數為50.39%，較2月回升0.11個百分點；ECI需求指數為49.95%，較2月回升0.06個百分點。從分項來看，ECI投資指數為50.02%，較2月回升0.08個百分點；ECI消費指數為49.69%，較2月回升0.08個百分點；ECI出口指數為50.31%，較2月回升0.03個百分點。從ECI指數來看，3月初工業生產的修複有所放緩，而需求端的景氣度仍在邊際回升，乘用車零售、基建實物工作量等指標均明顯優於去年同期，一季度經濟“開門紅”的趨勢仍在延續。工業生產方麵，3月初主要行業開工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建築鋼材等行業庫存仍延續去庫態勢；投資方麵。基建實物工作量相關高頻數據絕對值仍偏低，但已超過去年同期水平，此外根據中國工程機械工業協會的相關數據，2月國內挖機銷量同比增長99.4%，指向項目開工進程或開始提速；出口方麵，受高基數、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低於市場預期，但從高頻來看，2月末3月初監測港口貨物吞吐量仍延續增長，預計隨著基數的走低3月份出口增速有望回升，全年來看，關稅政策不確定性仍是製約出口修複的主要因素。

ELI指數：截至2025年3月9日，本周ELI指數為-0.13%，較上周回落0.42個百分點。預計2月份新增貸款或同比少增、社融或延續多增。1月份新增貸款抵抗住工作日較少的壓力實現同比多增，2月份金融數據是驗證貸款“開門紅”成色的重要窗口，由於去年四季度貸款規模衝量、銀行負債成本邊際抬升和“化債”壓力漸起，2月份新增貸款或恢複同比少增，可政府債券融資依舊支持社融同比多增。（1）從表征貸款投放景氣度的國股銀票轉貼現利率看，2025年2月末3個月期票據利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值從1月份的1.69%下滑至1.35%，票據僅是銀行體係的資產端，作為對比，3個月期同業存單到期收益率在2月份係統性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票據利率和同業存單利率之差大幅走擴至-57bps，銀行體係或在2月份同時麵臨“負債荒”和“資產荒”，導致一方麵提價發行同業存單以充實負債來源，另一方麵買入票據以衝量貸款。預計2025年2月新增貸款1.0-1.2萬億，同比少增約2500-4500億元。（2）2月份“化債”或繼續推動政府債券融資同比多增，並成為拉動社融的主要動力，根據Wind統計數據顯示，2月政府債券淨融資規模1.69萬億，同比多增約1.0萬億，政府債融資或推動社融增長2.6萬億左右，相比2024年1月份大幅同比多增約1.1萬億，社融存量增速或提升至8.3%左右。基於預測值，2025年1月至2月新增貸款規模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府“化債”壓力的持續影響下，新增貸款與去年尚未受到二季度金融行業增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以來調降存量房貸利率、股市預期好轉等多種因素，正在推動實體經濟流動性好轉。

風險提示：短期出現“搶出口”現象；政策出台力度低於市場預期；房地產改善的持續性待觀察。

正文如下

1 本周雙指數概覽

1.1 ECI指數：1-2月經濟數據或錄得開門紅

從周度數據來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數為50.39%，較上周回落0.04個百分點；ECI需求指數為49.95%，較上周回升0.02個百分點。從分項來看，ECI投資指數為50.02%，較上周回升0.03個百分點；ECI消費指數為49.69%，較上周回升0.05個百分點；ECI出口指數為50.31%，較上周回升0.01個百分點。

從3月第一周的高頻數據來看，ECI供給指數為50.39%，較2月回升0.11個百分點；ECI需求指數為49.95%，較2月回升0.06個百分點。從分項來看，ECI投資指數為50.02%，較2月回升0.08個百分點；ECI消費指數為49.69%，較2月回升0.08個百分點；ECI出口指數為50.31%，較2月回升0.03個百分點。從ECI指數來看，3月初工業生產的修複有所放緩，而需求端的景氣度仍在邊際回升，乘用車零售、基建實物工作量等指標均明顯優於去年同期，一季度經濟“開門紅”的趨勢仍在延續。工業生產方麵，3月初主要行業開工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建築鋼材等行業庫存仍延續去庫態勢；投資方麵。基建實物工作量相關高頻數據絕對值仍偏低，但已超過去年同期水平，此外根據中國工程機械工業協會的相關數據，2月國內挖機銷量同比增長99.4%，指向項目開工進程或開始提速；出口方麵，受高基數、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低於市場預期，但從高頻來看，2月末3月初監測港口貨物吞吐量仍延續增長，預計隨著基數的走低3月份出口增速有望回升，全年來看，關稅政策不確定性仍是製約出口修複的主要因素。

1.2 ELI指數：預計2月份新增貸款或同比少增、社融或延續多增

截至2025年3月9日，本周ELI指數為-0.13%，較上周回落0.42個百分點。

預計2月份新增貸款或同比少增、社融或延續多增。1月份新增貸款抵抗住工作日較少的壓力實現同比多增，2月份金融數據是驗證貸款“開門紅”成色的重要窗口，由於去年四季度貸款規模衝量、銀行負債成本邊際抬升和“化債”壓力漸起，2月份新增貸款或恢複同比少增，可政府債券融資依舊支持社融同比多增。（1）從表征貸款投放景氣度的國股銀票轉貼現利率看，2025年2月末3個月期票據利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值從1月份的1.69%下滑至1.35%，票據僅是銀行體係的資產端，作為對比，3個月期同業存單到期收益率在2月份係統性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票據利率和同業存單利率之差大幅走擴至-57bps，銀行體係或在2月份同時麵臨“負債荒”和“資產荒”，導致一方麵提價發行同業存單以充實負債來源，另一方麵買入票據以衝量貸款。預計2025年2月新增貸款1.0-1.2萬億，同比少增約2500-4500億元。（2）2月份“化債”或繼續推動政府債券融資同比多增，並成為拉動社融的主要動力，根據Wind統計數據顯示，2月政府債券淨融資規模1.69萬億，同比多增約1.0萬億，政府債融資或推動社融增長2.6萬億左右，相比2024年1月份大幅同比多增約1.1萬億，社融存量增速或提升至8.3%左右。基於預測值，2025年1月至2月新增貸款規模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府“化債”壓力的持續影響下，新增貸款與去年尚未受到二季度金融行業增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以來調降存量房貸利率、股市預期好轉等多種因素，正在推動實體經濟流動性好轉。

2 本周高頻數據概覽

2.1 工業生產：工業生產景氣度小幅回落

開工率方麵，本周主要行業開工率環比互有升降。其中本周汽車全/半鋼胎開工率分別為68.78%和82.78%，分別環比回升0.21個百分點和0.27個百分點；本周PTA開工率錄得76.93%，環比回落2.09個百分點，較去年同期回落6.01個百分點；本周鋼廠高爐開工率錄得79.53%，環比回升1.22個百分點，較去年同期回升4.36個百分點。

庫存方麵，本周六港口煉焦煤庫存合計375.79萬噸，環比回落28.36萬噸；本周港口鐵礦石合計庫存錄得14582.02萬噸，環比回落635.10萬噸；本周主要鋼廠建築鋼材庫存錄得309.51萬噸，環比回落9.12萬噸。

負荷率方麵，2月28日沿海七省電廠負荷率均值錄得74.57%，環比回落0.57個百分點，較去年同期回落2.29個百分點；本周PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機PTA產業鏈負荷率分別錄得72.60%、84.19%和66.24%，分別環比回落6.76個百分點、回升0.08個百分點、回升2.81個百分點。

2.2 消費：乘用車零售優於去年同期

乘用車消費方麵，2月28日乘用車當周日均銷量錄得94541輛，較去年同期回升36696輛。根據乘聯會發布的最新數據，2月1-28日乘用車市場零售錄得139.7萬輛，同比去年增長26.0%，環比上月回落22.0%，其中新能源車市場零售錄得72.0萬輛，同比去年增長85.0%，環比上月回落3.0%。

價格指數方麵，3月3日柯橋紡織價格指數錄得103.91點，環比回落0.16點；1月19日義烏中國小商品總價格指數錄得102.13點，環比回落0.19點。

人員流動方麵，本周航班執飛率均值為83.16%，環比回落3.35個百分點，較去年同期回落1.52個百分點。地鐵日均客運量錄得7084.48萬人，環比回落712.68萬人，較去年同期回落829.63萬人。

2.3 投資：基建實物工作量優於去年同期

基建投資方麵，2025年3月5日石油瀝青裝置開工率錄得26.50%，環比回落2.00個百分點，較去年同期回落0.40個百分點；2025年2月28日全國水泥發運率錄得27.44%，環比回升7.09個百分點，較去年同期回升5.06個百分點。

房地產投資方麵，上周100大中城市供應土地占地麵積錄得2048.01萬平方米，環比回升47.30%；本周30大中城市商品房成交麵積錄得132.30萬平方米，環比回落39.29%。2月下旬普通矽酸鹽水泥市場價錄得338.20元/噸，環比回升1.50元/噸；2月下旬浮法平板玻璃市場價錄得1383.40元/噸，環比回落21.70元/噸。